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天丰证券邹润芳:工程机械行业整体没有泡沫 军工是黄金轨道

制造业作为实体经济的关键环节，近年来不断得到政策支持和市场关注，制造业升级是未来中国实体经济的重要方向。

在“十四五”计划中，提升产业链和供应链的现代化水平被视为加快现代工业体系发展的首要任务。前几天召开的中央经济工作会议指出，要统筹补短板、锻造长板，针对行业薄弱环节实施关键核心技术研究项目，尽快解决一批“瓶颈”问题，在产业优势地区集中培育，创造更多独特技能。

那么，中国如何成为制造大国呢？制造业转型升级有哪些急需突破的领域？中国制造业产业链中有哪些好的投资机会值得把握？腾讯金融与天丰证券邹润芳进行独家对话，深入解读中国制造业升级的发展路径和投资机会。

制造业转型升级不仅是经济发展的需要，也是国家和产业链安全的需要

邹润芳从两个角度分析了中国制造业转型升级的意义。一方面，由于经济发展的需要，中国制造业经历了多年的加工装配阶段，利润率被压缩。随着中国劳动力红利的逐渐消失，简单加工贸易市场开始向东南亚转移，国内制造业转型迫在眉睫。

另一方面，从国家和产业链安全需求来看，中国目前处于百年来前所未有的局面，国际关系博弈日益严重。以前中国制造业大而不强，核心设备和零部件在海外受到严重限制。在这些核心领域实现本土化，最大限度地减少受制于人的环节，是中国的重要举措。

展望未来，中国产业升级逐步实现后的蓝图令人尴尬。邹润芳认为，未来中国制造业将呈现以下三个特点：

在1,、工业互联、万物互联会逐步实现,将会有越来越多的自动订货、自动下料、自动生产和无人化生产，从而提高原材料的库存管理和生产效率。

在2,、分工高度专业化,国内产业链的支撑能力大大提高，然后全球制造业开始。

在3,、中国会产生很多享誉全球的制造品牌,未来将出现许多核心配套企业，不仅在产品上，而且在一些颈部工程公司上，中国制造业的话语权将大大增强。

国家大型基金重点支持需要做大做强的硬核制造和科技领域

今年以来，国家制造业转型升级基金频繁投资各种装备制造业的公司。邹润芳为大型制造基金的投资路径总结了几条规则。首先，大基金是面向产业链的长期成长，不做所谓的多元化投资；其次，肩负国家战略意志，重点扶持需要做大做强的硬核制造和科技领域，如关键零部件和系统、装备国产化等；此外，投资方式多样化，开拓一、二、新三板市场，开拓境内外市场。

对于大型基金的后续投资方向，天丰证券的先进制造团队根据《中国制造2025》制作了如下图表，详细分析了未来十大重点投资领域。

工程机械整体需求没有泡沫，行业非常健康

说到具体领域，工程机械无疑是中国先进制造业的重要代表。今年，2010年

他认为，工程机械是传统认知中周期属性较强的一个板块。工程机械的复苏始于2016年底，最初的驱动力是更新需求。上一轮高点是2008年金融危机后启动的4万亿经济刺激计划带动了大量工程机械需求，而这部分设备在2016年下半年开始重新需求，但这轮周期不同的是，除了更新需求，还有替代人工、出口、环保升级等长期因素在影响，叠加这一轮周期复苏以来主机厂对于销售政策控制非常严格，整体需求没有泡沫，行业整体非常健康.

他从供需角度预测，未来挖掘机需求仍将由下游需求驱动，但销售波动有望呈现平缓趋势。首先，国产挖掘机的数量在过去的十年里一直稳步增长，并逐渐进入库存时代。年度更新需求将有力支撑销量；其次，由于土方作业的碎片化和劳动力成本的上升，预计机器将继续发挥作用。借鉴发达国家挖掘机的密度，中国还有很大的提升空间；再者，挖掘机下游应用多样化，更多用于新农村建设、市政工程、农田复垦、绿化等领域，对单项投资的依赖度逐渐降低。最后，中国以外的海外市场需求是中国的1.5倍，国产挖掘机海外市场份额不足8%。“一带一路”已锁定亚洲、非洲和欧洲市场，全球对工程机械的需求强劲。

在本轮工程机械市场中，增长属性将占据主导地位

然而，由于工程机械毕竟属于周期性板块，如何判断工程机械巨头的估值上限，如何看待周期性与增长的关系，也是许多投资者关注的问题。邹润芳认为，工程机械计价的上限取决于以下因素：

在1,、国际化,国内品牌的销售主要集中在中国，海外影响力普遍较弱。但经过多年在销售渠道、融资渠道、品牌影响力等方面的积累，领跑者逐渐变好，尤其是今年的疫情更是一大催化剂。一方面，海外同行停产，国内相对封闭的采购体系开始向国内品牌敞开大门。另一方面，疫情加剧了行业清理，大量尾部企业被淘汰，主导市场。在紧张的供需平衡下，国内品牌在弯道被赋予了绝佳的超车机会，重叠行业集中度提高，有望催生全球巨头。

在2,、自动化程度,主要的建筑机械巨头正在布置智能工厂，以提高他们的智能生产能力。领先公司的估值基于美国超级20 X。

在3,、品类的拓展,如果布局类似于挖掘机、高空作业平台等增长属性较强的领域，则采用分部计价，整体计价中心有望改善。

周期性和成长性：工程机械是典型的投资驱动型品种，具有一定的周期性。同时由于人工替代的加速，出口增长，很多品种继续，有一定的增长。在2010-2011年，在行业的最后一轮高点被“4万亿”刺激后，周期性占主导地位，但这轮周期不同的是，除了更新需求，还有替代人工、出口、环保升级等长期因素在影响，阶段性的成长属性会占主导。

挖掘机发动机的本地化或投资机会

从目前来看，邹润芳表示，虽然目前整个工程机械行业的股价并不在底部，但在中期并没有被高估。特别是现在主机厂估值一般不到15倍，连龙头都只有13倍，未来还有估值修复的空间。

其次，液压零部件的国产化已经在资本市场得到充分体现。

最后，挖掘机发动机的国产化程度比较低，没有可以大规模进口替换的国产品牌，所以可能有投资机会。

国内大型飞机产业链的机会至少十年才能看到

除了工程机械，邹润芳还提到了航天领域的制造升级机会。他说，航空航天领域的需求非常强劲。近年来，该行业的复合增长率有

此外，在下游需求爆炸和新材料进口替代趋势的推动下，高温合金、钛材料和碳纤维等新材料领域有许多投资机会。